貸評山下：大熊市的熊抱

年頭時他指出實體經濟未復甦, 股市上升只是熊市反彈; 現在恒指上了22000點, 全世界經濟開始復甦, 就索性將現在講為20年週期的大熊市. 佢講o西!

還記得年頭匯豐供股, 係佢叫人唔好供, 話因為美國信用咭,私人貨款市場仲未爆, 年低有機會見十幾蚊. 結果呢?

跟據個人經驗, 愈是多分析理據, 而又愈小實戰經驗的人, 輸得最多.

2009年09月25日

金融海嘯後各國政府全力印銀紙救市，令局勢暫時平穩，資產價格大升，很多人認為金融海嘯正式成為過去，於是有所謂市場氣氛轉好，甚麼牛市一、二、三期的論調空群而出， Sell-side言論一向偏牛， Buy-side就一向只跟大市趨勢走。全球經歷了百年一遇的海嘯冲擊後，是否就能立即回復舊貌呢？

期間股市大起大落
海嘯的成因並非一朝一夕，是經歷了十幾二十年的大牛市，其背景是過度借貸所引致的大規模槓桿化。金融海嘯後，歐美的信貸泡沫爆破，破壞力並非歐美政府能夠扭轉，歐美政府或許能擔起整個私人市場一年半載，卻絕不能擔起十年八載。有人認為歐美政府能成功地谷起另一個泡沫去冚爆破了的泡沫，我認為未必，因為樓市崩潰引爆的信貸泡沫，比以前所有的泡沫都要大，而且就算谷得起，也只是買了時間，暫時度過，之後卻要承受更大的泡沫和其後遺症。

我們必須考慮一個可能性，就是經歷了二十幾年的大牛市之後，我們可能進入一個大熊市。若果大牛市的基礎是過度借貸和大規模槓桿化，那麼大熊市就是建基於信貸萎縮和持續的「去槓桿化」上。

大熊市並不等於股市一定會跌，只是升跌的波幅非常大。美國上一個大熊市，從 1965年到 1981年，道指 16年間只在 900點附近大上大落（圖一），但期間波幅劇烈。 1969年，道指用了 3年時間，反彈近 66%至 1972年的高位；然後又用了兩年時間，大跌 45%至 1974年的新低位，再狂升 76%至 1976的高位，然後波幅才慢慢收窄。

市盈率將逐年下降
另一點值得留意的是，熊市時市盈率（ PE）會不斷下跌。 1965年時，道指的 PE和現時差不多，大概在 20倍左右。但隨着熊市來臨，經濟放緩，市場逐漸認識到盈利的增長亦因此而放緩，故此市場所願付出的市盈率亦逐年下降，跌至 1981年只有單位數字（圖二）。所以單以牛市的平均市盈率去討論現今股票的根本價格，就未必適合。歷史未必會一模一樣地發生，但我們可以借鑑歷史，看到大熊市的「熊抱」通常都是緊緊的抱着一段長時間。

黃元山

中大全球政經碩士課程兼任講師