貸評山下：大熊市的熊抱

年頭時他指出實體經濟未復甦, 股市上升只是熊市反彈; 現在恒指上了22000點, 全世界經濟開始復甦, 就索性將現在講為20年週期的大熊市. 佢講o西!

還記得年頭匯豐供股, 係佢叫人唔好供, 話因為美國信用咭,私人貨款市場仲未爆, 年低有機會見十幾蚊. 結果呢?

跟據個人經驗, 愈是多分析理據, 而又愈小實戰經驗的人, 輸得最多.

2009年09月25日

金融海嘯後各國政府全力印銀紙救市，令局勢暫時平穩，資產價格大升，很多人認為金融海嘯正式成為過去，於是有所謂市場氣氛轉好，甚麼牛市一、二、三期的論調空群而出， Sell-side言論一向偏牛， Buy-side就一向只跟大市趨勢走。全球經歷了百年一遇的海嘯冲擊後，是否就能立即回復舊貌呢？

期間股市大起大落
海嘯的成因並非一朝一夕，是經歷了十幾二十年的大牛市，其背景是過度借貸所引致的大規模槓桿化。金融海嘯後，歐美的信貸泡沫爆破，破壞力並非歐美政府能夠扭轉，歐美政府或許能擔起整個私人市場一年半載，卻絕不能擔起十年八載。有人認為歐美政府能成功地谷起另一個泡沫去冚爆破了的泡沫，我認為未必，因為樓市崩潰引爆的信貸泡沫，比以前所有的泡沫都要大，而且就算谷得起，也只是買了時間，暫時度過，之後卻要承受更大的泡沫和其後遺症。

我們必須考慮一個可能性，就是經歷了二十幾年的大牛市之後，我們可能進入一個大熊市。若果大牛市的基礎是過度借貸和大規模槓桿化，那麼大熊市就是建基於信貸萎縮和持續的「去槓桿化」上。

大熊市並不等於股市一定會跌，只是升跌的波幅非常大。美國上一個大熊市，從 1965年到 1981年，道指 16年間只在 900點附近大上大落（圖一），但期間波幅劇烈。 1969年，道指用了 3年時間，反彈近 66%至 1972年的高位；然後又用了兩年時間，大跌 45%至 1974年的新低位，再狂升 76%至 1976的高位，然後波幅才慢慢收窄。

市盈率將逐年下降
另一點值得留意的是，熊市時市盈率（ PE）會不斷下跌。 1965年時，道指的 PE和現時差不多，大概在 20倍左右。但隨着熊市來臨，經濟放緩，市場逐漸認識到盈利的增長亦因此而放緩，故此市場所願付出的市盈率亦逐年下降，跌至 1981年只有單位數字（圖二）。所以單以牛市的平均市盈率去討論現今股票的根本價格，就未必適合。歷史未必會一模一樣地發生，但我們可以借鑑歷史，看到大熊市的「熊抱」通常都是緊緊的抱着一段長時間。

黃元山

中大全球政經碩士課程兼任講師

投資學堂：美元似轉強好友要留神

相信以美元作套息 Carry Trade 交易將會是這個 cycle 的新趨勢, 資金泛濫將會是十分嚴重. 與幾年前以日元作套息相比, 美元還多了一特點, 商品都以美元結算.

2009年09月22日 (10人)

在本港投資市場， Carry Trade譯作「套息交易」，根據歐美財經書籍的解釋，簡單來講， Carry Trade是指借入一項相對低成本或利息的資產，繼而將其沽出，並將取得的資金購入一項回報或利息較高的資產，從而透過利息（或回報）上的差異而圖利。早前市場頗流行日圓的 Carry Trade，即借入利息較低的日圓，並將這筆資金用以購入回報（或利息）較高的的外幣、商品期貨或股票，從中圖利。故在 2005-2007年間，日圓兌美元的走勢大都與股市呈相反方向，尤其是當日圓由低位止跌回升時，往往會迫使這些 Carry Trade的炒家及對冲基金拆倉，將股份沽出，因而令股市大幅下挫。可是隨着近期美元拆息首次低於日圓後，市場便開始傳出美元已經取代了日圓，成為 Carry Trade的寵兒。日前《華爾街日報》亦再談到「 Is the Dollar set to become the new Yen?」即美元可能已取代日圓成為 Carry Trade的「 Funding Currencies」。由於在 Carry Trade內，美元將被炒家們大肆沽空，這亦解釋近日美元持續偏軟的背後原因之一。

熱門股掛牌市場多波動
附圖是恒生指數與美滙指數的相對價值（ Relative Valuation），以及恒指及美滙指數走勢，從圖中可見，在今年 3月間，當美滙指數由接近 90點高位逐步回落時，剛巧亦是恒指由低位開始止跌回升的時候，這趨勢在近期更加強烈，某程度暗示參加這個沽美元買股票 Carry Trade的炒家可能越來越多。假若美元真的取代了日圓成為 Carry Trade的 Funding Currency，根據過往經驗，每當日圓止跌回升時，往往亦是股市由高位下挫的先兆，依此模式來看，大家便要密切留意美元見底反彈的時候。至於美元轉弱又會有哪些股份受惠？根據某外資大行的資料顯示，港交所（ 388）、長江實業（ 001）及一眾內銀股，是美元轉弱受惠的股份，當中港交所是最受惠於美元下跌的股份。最後，翻查過往資料，每當有重磅新股上市時，股市往往會較為波動，正如早前金隅股份（ 2009）上市當日，港股也出現一定的下挫，本周將有兩隻巨無霸新股掛牌，屆時大家可能要小心點，尤其是近日美元有轉強迹象。
作者譚紹興為證監會持牌人士

曾淵滄專欄：恐懼心退下貪婪心再起

2009年09月15日

去年今日，雷曼兄弟宣佈破產，掀開了金融海嘯的序曲。時間匆匆，一年之後的今日，好像甚麼事也沒發生，去年雷曼兄弟破產前，恒指為 19353點，之後於一個多月裏跌至最低的 10676點，但是，現在恒指已全面收復失地。

一年之內，股市翻江倒浪，許多人破了產，許多人賺了錢，但是，相信賺到錢的人肯定是少數，因為投資者、投機者都受到人類與生俱來的恐懼之心與貪婪之心所控制，無法當機立斷，做出正確的決定。

去年 9月 15日，雷曼兄弟宣佈破產後，一個多月裏，市場裏只聽到恐慌的聲音，廠商接不到定單，餐館門可羅雀，股價一瀉如注，投資者心中已全被恐懼之情所佔據，一日不賣掉股票就茶飯不思、夜不能眠，一直到忍痛把股票賤價賣掉後，心情才能恢復平靜，否則，每天都在後悔為甚麼昨日不賣掉股票，今日股價再跌……。

所有的投資者都被恐懼心所嚇壞，忘了人類社會實際上早在上個世紀 30年代，已經找到一個解決經濟衰退的方法，那就是經濟學家凱恩斯的理論：凱恩斯認為，經濟衰退時，政府可以大印鈔票、製造工作機會來刺激經濟。

很快的，中國率先推出 4萬億人民幣的基建工程，然後是美國聯邦儲備局的貨幣量化寬鬆政策。基建也好，貨幣寬鬆政策也好，說穿了，就是製造一個新的泡沫來取代爆破了的舊泡沫。於是，投資者又再興致勃勃地浸在新的泡沫中，貪婪之心再起了。

地產業兩極化新地最有利
股市裏的一個循環又一個循環，由低潮到高潮，高潮再到低潮，變來變去，實際上就只是我們的心在變，由恐懼變貪婪，貪婪再變恐懼。

日圓升值，累東京股市大幅下跌，日經指數跌 2.3%，影響了港股，幸好，內地 A股持續回升，使到港股的跌幅縮小，收市僅跌 1.08%。但是，新鴻基地產（ 016）卻跌 2.4%，昨日收報 113元，可能是因為其旗下的環球貿易廣場發生工業意外而全面停工，導致股價跌幅大過恒指的跌幅。昨日收市 113元，跌 2.4%，我覺得這是沒必要的擔憂，全面停工只是用來檢查建築安全措施是否足夠，如何改進，停工時間也不會太長，對新地盈利的影響是非常小的。新地是香港知名的豪宅、高檔寫字樓的發展商，現在，香港的地產業正走向兩個極端，豪者更豪，貴者越貴，新地的豪宅品牌對新地非常有利。

曾淵滄城市大學 MBA課程主任